2018年下半年以来，PMI原材料库存下滑，产能利用率却连续两个季度下行，同时固定资产投资增速开始企稳回升，再加上货币、财政、产业政策提供融资环境等方面鼓励和支持，市场上也出现新一轮库存上行期开启的观点，我们通过对新旧周期判别，并结合企业经营基本面情况和金融数据的近期表现，认为新一轮库存周期未必能够顺畅开启。
再议库存周期，新还是旧？库存周期指当经济受物价、利率、贸易、汇率、财政与货币政策等因素影响，库存受市场供给与需求冲击所形成的余弦曲线周期。传统需求推动的库存周期包括四个阶段：主动补库存，被动补库存，主动去库存，被动去库存；供给推动（技术、基建、制度等）的库存周期增加了两个阶段，共六阶段：主动补库存，被动去库存，主动补库存，被动补库存，主动去库存，被动去库存。当前新产业技术还处于基建的初始铺设期，离重塑市场需求还有一大段路要走，因此我们认为当前我国仍属于传统库存周期之中。
投资反弹是库存周期上行的信号吗？2018年制造业、采矿业、电热燃水投资增速陆续开始反弹，但盈利增速2018年下半年以来持续下行，因此产能利用率回升和利润增速下滑更像是受供给侧改革边际消退的影响，考虑到新兴制造业和信息技术行业等在固定资产投资中的占比不高，背离盈利能力的投资反弹可能难以持续，投资增速将向利润增速走势靠拢，因此很难说投资是库存周期上行的信号，在缺乏逆周期调控的背景下，反而更可能对利润回落的做出反应。
金融数据总量存在迷惑性。在库存上行周期难以持续的判断下，我们认为部分金融指标的回升对短期内经济走势的指示可能存在一定偏差，比如12月票据融资增加3395亿元，是人民币贷款超预期的主要因素，但很大一部分原因是由于企业和银行之间各取所需的结果，即各自通过票据业务套利和冲指标，这可能也与M1底部企稳有关。我们认为正是由于投资周期乃至库存周期的打开并不顺畅，因此金融数据和信用环境更多只是总量上有所修复，但结构上仍存在一定瑕疵，甚至在缺乏财政扩张的支持下依然面临一定回落的风险。
“新基建”腾挪空间有限，库存周期未必顺畅启动。近期受总需求持续走弱影响国内总需求下行，即便当前处于“新基建”的投资期，但产业的结构性变革也意味着为“新基建”的腾挪空间未必可以很快释放，即便资金来源的限制能够突破，政策刺激的空间也可能有限，因此当前资本开支周期难以带动库存周期回升。对债市而言，利润下行阶段库存周期存在开启不畅的可能，投资扩张加大对资金需求从而推高利率水平的情景难以出现，总量金融数据存在一定迷惑性，后续投资有出现滞后利润增速回落的可能，预计近期利率调整后将重新打开下行空间。